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引言
移动互联网给娱乐行业带来变革。这种变革主要体现在两方面，其一是娱乐线上化，例如长视频、短视频、直播等等；其二是支付线上化（娱乐场景仍在线下），典型例子是在线票务平台的出现。
从电影产业链角度看，在线票务在改变传统电影售票模式基础之上，进一步冲击传统的电影宣发模式：1）线上平台的互联网宣发通过娱乐资讯、微博话题、线上物料投放增加影片曝光量；2）在线上平台的大数据加持下，线下地推更加精准、高效，影院能够基于观众观影习惯、年龄、地理位置等核心要素进行科学化排片。
从在线票务平台竞争格局角度看，行业步入成熟期，猫眼娱乐和淘票票组成的双寡头局面逐渐稳定，烧钱大战已成为过去时，盈利能力开始显现，商业模式亦不断转变，预计未来几年行业整体进入利润释放期。
我们研究猫眼娱乐主要出于以下原因：1）透过龙头探寻行业趋势：公司作为国内市场份额超60%的在线电影票务平台，值得我们当做行业标杆进行重点研究；2）聚焦优质标的把握投资机会：近期恒生指数公司宣布恒生港股通指数、恒生港股通中小型股指数、恒生综合大中型股指数均纳入猫眼娱乐（所有变动2019年6月17日执行），猫眼市场关注度进一步提升。
本文主要探讨在线票务平台的现状与出路，认为猫眼营收端看点主要来自上游投资与宣发的深度布局以及“数据支持决策”的产业链赋能能力，净利端看点主要来自格局稳定后票补支出的下降。2019年，公司在营收增长与控费的合力下或将迎来业绩拐点，希望能够为投资者理清行业脉络、加深对龙头公司的理解提供参考。
一、含“金汤匙”的在线电影票务平台龙头
1.1、历史沿革：美团孵化+光线控股，在线票务独占鳌头
公司于2019年2月4日在港交所上市，目前业务包括在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务与广告及其他服务四个板块。目前，公司是中国最大的在线电影票务服务平台，根据艾瑞咨询报告，2018年1月到9月，各渠道入口（QQ、微信、美团、大众点评、猫眼APP）的猫眼平均月活跃用户达1.346亿；截至2018年底，以总交易额及售票量计，猫眼占中国在线电影票务业务市场份额的60%以上。同时公司也是中国第二大在线现场娱乐票务服务供应商以及中国第一大排国产片主控发行方（提供娱乐内容服务的电影占中国综合票房超过90%）。
发展路径为“团购→在线选座→延伸至娱乐内容”。
猫眼娱乐的在线票务业务起源于美团。2010年，美团APP推出在线电影票团购服务；2012年，美团将该业务作为旗下独立娱乐部门运营并命名为猫眼；2013年，猫眼APP正式上线，同时推出在线选座服务；2014年开始，猫眼将平台业务扩展至娱乐内容服务。
资本运作频繁，引入光线+腾讯，合并大众点评票务以及微格时代，参股上游欢喜传媒。
2015年5月，天津猫眼文化传媒有限公司成立，猫眼自此取得独立法人实体。在美团和大众点评的战略交易完成后，猫眼于10月接手大众点评的电影票务业务。同年，猫眼专业版APP推出，成为电影人的专业数据平台。
2016-2017年，公司先后引入战略投资者光线系与腾讯，与微影合并为“猫眼微影”。2017年9月，猫眼从北京微影时代取得北京微格时代100%股权。公司名称变更为“天津猫眼微影”。合并后，微影将电影票务、演出票务等相关业务合并注入天津猫眼微影，公司整合猫眼、娱票儿、格瓦拉等多个票务品牌，同时拥有腾讯、美团点评的用户入口，在线票务市场份额进一步扩大。
2019年3月19日，猫眼娱乐获欢喜传媒配售2.366亿股，约占欢喜传媒股份总额7.5%。交易完成后，猫眼微影将就欢喜传媒的电影及电视/网剧项目获受投资权及独家宣发权，并拥有将上述权利转让予天津猫眼微影指定联营公司的独家权力。
1.2、公司治理：背靠光线+美团+腾讯，资深互联网人掌舵
股东结构方面，光线、美团点评、腾讯、微影各自持股，股权结构分散。截至2019年2月4日，光线系、美团点评、腾讯、北京微影时代通过各自的离岸投资工具分别持股41.86%、7.34%、13.96%、17.68%，公司股权结构较为分散。公司建立VIE架构，通过猫眼科技与天津猫眼微影（实际运营主体）订立合约安排，享有天津猫眼微影产生的所有经济利益。
公司架构方面，公司旗下北京猫眼持有在线票务服务业务所需的《电信与信息服务业经营许可证》、《网络文化经营许可证》及《广播电视节目制作经营许可证》，是公司重要经营实体；北京微格时代由2017年9月猫眼与微影的合并事项引入，为公司带来新的用户流量；瑞海方圆为微信支付电影及现场娱乐票务服务入口的独家营运商。
资深互联网人掌舵，管理层行业经验丰富。公司总裁顾思斌先生拥有14年传媒互联网行业从业经验，历任京东集团副总裁、优酷土豆首席产品官，并曾在腾讯就职，在互联网增值服务、会员制度、无线业务、娱乐电商及虚拟社区建设等方面拥有丰富经验。公司执行董事兼CEO郑志昊先生亦从事传媒互联网行业长达15年之久，先后担任微软公司高级顾问、腾讯副总裁、美团点评平台事业群总裁，对电影票务服务、产品运营及技术见解独到。
1.3、业绩概览：营收保持高歌猛进，亏损率不断缩窄
公司业绩增幅明显，亏损幅度减小。猫眼娱乐2015年到2018年营业收入分别达到5.97亿元、13.78亿元、25.48亿元、37.56亿元，2018年同比增速47%，四年年均复合增速58.4%；净亏损分别达到12.97亿元、5.08亿元、0.76亿元、1.38亿元，对应亏损率分别为217.25%、36.9%、3.0%、3.7%，2018年高增长有并表因素，同时随着政策对票补予以限制、在线票务市场格局逐渐稳定以及公司业务多元化战略的不断推进，公司销售费用得到有效控制致使亏损净额减小。
从公司收入构成来看，票务销售收入占据主要地位，娱乐内容业务约占三成。公司2018年在线票务业务、娱乐内容服务、电子商务服务、广告服务费及其他营业收入分别为22.80亿元、10.69亿元、2.10亿元、1.96亿元，占比61%、28%、6%、5%。娱乐内容服务收入自2016年以来增势迅猛，两年间平均复合增速达到78.1%。
二、机遇与挑战并存，在线票务进入流量变现阶段
2.1、移动互联网改变娱乐业态，线上流量价值凸显
中国自2008年起逐渐进入移动互联网时代，经过十余年的发展，用户规模持续提升。QuestMobile发布的报告及相关资料显示，2016~2018年末月人均单日使用时长从265.8分钟增长至341.2分钟，其中2018年净增长62.9分钟。截至2018年12月，中国移动互联网月活跃用户数量已突破11.31亿，移动网民渗透率超过80%。
移动互联网重塑了各行各业的商业模式，文娱领域toC端变化最主要体现在两个方面：1）娱乐方式从线下转到线上、从PC转到移动端，流量整体发生转移，典型例子是网络文学、长视频、手游以及近几年兴起的直播、短视频、手机K歌软件等等；2）此外是支付方式由线下转移到线上，而娱乐消费本身是线下进行，这种模式下流量出现增量。线上支付+线下消费的O2O商业模式随着移动互联网的发展日趋成熟，美团与大众点评基于线上用户制定营销售卖策略，刺激线下消费转化，成为O2O模式的典型代表。公开资料显示，2018上半年第三方移动支付交易规模已超过98.4万亿元，用户规模约为8.9亿，移动支付在中国居民日常开销的中的渗透率已达48%。
2.2、在线票务改变产业链，对传统宣发形成冲击
对于电影产业而言，移动互联网的渗透主要体现为在线票务平台的出现。票务平台可分为第三方在线票务平台和院线自营票务平台。院线自营平台由院线自主开发并面向消费者，对院线的发展阶段、成熟度、城市地理布局具有依赖性。第三方票务平台独立于电影院线，通过互联网，为电影票买卖双方提供电影票交易及宣发服务，属电影产业链中游。根据公司招股说明书，2012年在线票务渗透率为18.4%，2018年Q1-Q3上升至85.5%，增长迅速。
总体来看，在线票务行业隶属于整个电影行业的中游。电影行业上游为广大的投资制作商，负责影片的出品与制作，市场格局较为分散，且影片票房高度具有较大的不确定性，“靠天吃饭”；中游宣发渠道提供宣传推广服务，协调电影放映期间的排片、调度、拷贝工作；下游院线与影院将影片放映给广大观众，属重资产运营模式，回收期长。第三方票务平台主要的商业模式是：1）通过与影院达成的协议，在线售卖电影票，并从中抽取一定的服务费，服务费通常占票价的4%-8%。2）同时，票务平台依托于流量，可以衍生出广告以及为影片提供宣发支持；平台上积累的有关用户消费习惯、喜好等数据可为上游影片制作提供数据性指导，减轻制片方与消费者之间的信息不对称性。3）部分平台还可以为影院提供SaaS服务，帮助影院一体化运营。
传统发行模式所包含的主要环节有：前期立项调查、物料的收集与制作、新闻投放与线上互动、举办首映礼及明星见面会、预告片&海报的制作与投放、与影院协调排片等，以地推为主，对院线的依赖度较高，主流发行公司有光线传媒、博纳影业、影联传媒、五洲发行等，传统发行模式的劣势在于，观众碎片化时间没有得到很好的利用并且缺乏用户反馈。
与传统发行平台相比，在线票务平台拥有用户资源和数据优势，丰富了电影宣发模式，对传统地推模式形成冲击：
首先，精准营销下，影片曝光量得以增加。由于智能手机全面普及，观众在票务平台购票同时还可通过主页广告、预告片、预售活动了解到后期上映的多部影片。在票务平台依托用户购票所积累的大数据支持下，票务平台可针对性地推送影片上映信息，如2017年《一条狗的使命》在中国上映期间，淘票票平台除了在APP首页推送购票信息外，还依托淘宝所积累的用户数据，筛选购买过宠物护理工具的用户为其推送影片信息。
其次，在线票务平台可以实现规模预售，预售对产业链各环节均有其优点：对片方而言，预售不仅可以精准营销提升宣传效率，还可以通过口碑发酵提前提升关注度和话题度；对下游的院线和影院而言，预售数据可以引导排片。猫眼数据表明，2019年大年初一（2019.2.5）全国实现分账票房13.59亿元，打破2018年大年初一分账票房记录12.18亿元，再创新高。公开资料显示，截至2月4日23时，预售综合票房已突破7亿元，在次日全天综合票房中占比48.5%。其中，《疯狂的外星人》、《飞驰人生》、《新喜剧之王》、《流浪地球》映前预售综合票房分别为1.97、1.43、1.38、0.82亿元，在次日单片综合票房中占比均超过43%。
根据猫眼专业版数据，2015年进入中国电影主控发行票房榜TOP10的公司分别为五洲发行、华夏电影、光线传媒、中国电影、华谊兄弟、万达影业、博纳影业、乐视影业、新丽传媒、万达影视，均为传统发行公司。随着线上购票比例不断提升，在线票务平台逐渐介入电影发行环节。2017年，猫眼微影、淘票票进入主控发行公司票房榜TOP15，分列第6、15位。2018年，猫眼进入主控发行榜TOP3，发行票房达到67.83亿元，仅次于中影和华夏。由于中影、华夏均由广电总局控股，猫眼微影遂成为最大的民营发行方，发行代表作包括《后来的我们》、《捉妖记2》、《一出好戏》等。同时，阿里影业以25.47亿元的票房成绩排在第9位，淘票票以2.48亿元的票房成绩排在第22位。
2.3、双寡头对立的票补后时代，市场逐渐回归理性
从群雄割据到双寡头格局，在线票务行业大致经历了3个发展阶段：培育期（2008-2013）、成长&整合期（2013-2017.9）、双寡头对立期（2017.9-至今）。
培育期（2008-2013）:2008年，中国首个独立在线票务平台格瓦拉成立，标志着在线票务行业诞生，进入培育期。格瓦拉在2010年推出在线选座服务，其后各类电影票线上销售平台、APP开始兴起，可分为四类：传统垂直票务网站，以大麦网、格瓦拉、网票网、娱票儿、哈票网为代表；团购网站类，以美团网、拉手网、大众点评、团800电影票为代表；电影社区类，以时光网和豆瓣电影为代表；院线自建购票平台类，以万达院线购票网站为代表。众多小厂商进入市场，行业进入快速发展阶段
整合期（2013-2017.9）:2013年，美团电影更名为猫眼电影；2014年，淘宝电影、微影时代、百度糯米相继成立。这一时间段内，BAT互联网巨头相继进入在线票务市场，为争夺市场份额，票补大战蓄势待发，在线电影票务行业随即进入成长&整合的2.0时代。各个平台开始烧钱补贴用户，抢占市场份额，且集中于档期。“BAT+M”利用资本和流量优势展开在线票务价格战，观众仅凭9.9元、19.9元超低价格便可以购买一张电影票，比院线自主出售的电影票便宜将近一半。具体来看，2014年暑期档，猫眼以《变形金刚4》打响票补大战第一枪。2015年春节档，《澳门风云2》和《天降雄狮》分别获得大众点评、猫眼约3000万、6000万票补。2015年暑期档，《大圣归来》获得微影时代约1000万票补，《捉妖记1》、《煎饼侠》各获多家联合5000万票补。2015年国庆档，《港囧》获得猫眼等多家联合近1亿元票补。2016年春节档，《美人鱼》获得猫眼等多家联合约5000万票补。在票补行为最疯狂的2015年，当年440亿元的电影总票房收入中有30亿至50亿来自票补。
这一时间段，购票业务同质化特征明显，各中小平台在激烈的市场竞争下或直接退出或被巨头收购。经过一段投资并购浪潮过后，猫眼电影、微票儿、淘宝电影、百度糯米凭借着BAT的资本和流量优势逐渐脱颖而出，行业呈现“BAT+M”的四分天下格局。根据CBNData发布的《2016上半年中国在线票务平台大数据报告》，猫眼占据市场约三分之一份额，位列行业第一，淘票票以21%的市场份额紧随其后，占据行业第二的位置，微票儿和百度糯米则分列第三、第四。
各平台利用票补抢占流量，发行方通过票补增加排片，在一定程度上催生了电影市场泡沫，不利于良性竞争。2016年以来，行业票补现象逐渐减少，2017年猫眼、微影、百度糯米开始实现单月盈利，在线票务市场开始回归理性。
双寡头对立期（2017.9-至今）：2017年9月，猫眼获腾讯战略投资、与微票儿合并，据悉，合并后的猫眼微影与淘票票各自占有52%、38%的市场份额，在线票务市场进入双寡头对立期。这一时期的关键词是“政策管制”以及“洗牌整合”：1）政策未来可能趋严，2018年春节前夕，票补限令传出，具体要求为：从2月15日（除夕）至3月2日（元宵节），全国影院票价（普通观众实际支付部分）不低于19.9元，有特殊身份或条件限定的长期合作等不在其列。此外，补贴票数也有一定限制，单部影片不得超过50万张。此外，2018年9月，网传自2018年10月起有关票补新规开始实施，新规内容包括：1）发行方、制片方、院线方不允许进行网络售票平台补贴投放，销售价不能高于结算价，也不能低于最低票价；2）第三方先手售票手续费不高于2元，其中系统服务商收取1元，网络售票平台收取1元，院线/影投不得参与分配；3）未获得公映许可证的影片将无法开展预售；4）线上售票商对影院的结算周期从2018年10月1日开始变成8日内结算，2019年10月1日起要求即时结算。尽管目前该事件并未得到证实，但是这的确引发市场对于服务费以及票补限制的担忧，业内玩家亟需挖掘新商业模式以应对风险；2）经过几年的“票补烧钱大战”，许多中小平台洗牌出局，BAT股东背景的三家平台命运各有不同，2018年5月，百度糯米将旗下电影票业务转让给爱奇艺，背靠光线、腾讯的猫眼以及背靠阿里的淘票票双寡头格局愈加明显。
2.4、路径不同的两大龙头：猫眼VS阿里影业（淘票票）
公司最主要的竞争对手为港股上市公司阿里影业（1060.HK），二者在产业链布局均涉及上游的内容制作、宣发以及中游的在线票务，业务重合度较高。我们从发展路径、股东背景、战略重心以及各自优劣势等方面对两家公司做出对比：
1）路径发展：猫眼从票务延展至产业链上游内容领域且整体布局较早，阿里影业是后进入者，由阿里并购的文化中国与内生的淘宝电影和支付宝票务合并而来。猫眼由美团的电影票团购业务发展而来，先后获光线、腾讯战略投资，逐渐涉及电影宣发和投资出品，从产业链中下游打入上游。2017年9月与微影合并后，在线电影票务业务市占率居行业第一。阿里影业（2014收购文化中国）前期主营业务为电影、电视剧制作及发行业务与电视广告，2015年11月收购淘宝电影（2014年底上线，后更名为淘票票），整合了阿里巴巴旗下在线电影票务业务。
2）股东背景：股东背景的不同致使两家公司的流量入口存在较大差别，但都是巨头级别。阿里影业背靠阿里巴巴（持股50.92%），因而淘票票入口多为阿里系产品；猫眼背靠光线、美团点评、腾讯，拥有优质的上游内容资源和中下游流量入口，在社区服务上亦先行一步。
3）战略布局以及业绩情况：双方在电影产业链上游中游均有布局，2017年两家营收规模相当（猫眼娱乐营收25.5亿，阿里影业23.7亿元），2018猫眼有并表因素营收预计超阿里影业。从产业链侧重点来说，猫眼更加关注发行环节；阿里影业则更看重电影项目的投资可行性。猫眼业务分为在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商、广告服务及其他四个板块，2018年分别实现营业收入22.9亿元、10.7亿元、2.0亿元、2.1亿元。公司近期积极打入电影产业链上游，战略投资欢喜传媒，其平台建设、数据系统、内容出品与宣发实力为未来战略重点。阿里影业业务分为互联网宣传发行、内容制作、综合开发三大板块，2017Q1-2018Q1分别实现营业收入26.59亿元、5.85亿元、0.59亿元。公司秉持“优质内容+新基础设施”的双轮驱动战略，逐步构建起票务平台淘票票+宣发平台灯塔+衍生品平台阿里鱼+金融产品娱乐宝四个基础设施平台。
4）其他优劣势：猫眼绑定光线与欢喜传媒，产业链资源更为丰富；自独立运营以来管理层较为稳定。阿里影业旗下娱乐宝平台通过C2B模式引导影迷（C端）向影视剧作品（B端）投资，具有业务创新性，同时“优酷X淘票票”战略发布（从电影的前期投资到宣发阶段由阿里影业主导，而电影线上播放的版权属于优酷）。
总结而言，我们认为两大龙头在产业链上的优势遥遥领先其他对手，所以短期市场格局不会发生大转变。从股东背景来看，猫眼与阿里影业都有巨头持股，流量壁垒明显；从战略布局来看，两家公司均已打通产业链各个关节；从未来发展方向来看，二者都重视平台建设，倾向于用大数据指导电影出品与发行。两家资源禀赋的差异在于，猫眼尽管有光线控股和腾讯支持，但运营上更为独立，管理层仍以最初美团孵化人员为主，而阿里影业作为阿里大文娱重要一棋管理层换届较频繁，现任CEO为樊路远，其同时是优酷和大麦网总裁，或许会带来业务层更多协同。
用户数据方面，目前淘票票的月度独立设备数略高于猫眼，但微信、美团点评给猫眼带来的用户流量不容小觑。在用户使用时长上，淘票票明显高于猫眼，2018年1月到6月的总用户使用时长为猫眼的2.2倍。
两家平台均于2016年参与到热门国产片以及海外大片的发行工作之中。2018年第一季度，猫眼宣发的《红海行动》《捉妖记2》《羞羞的铁拳》等影片全部进入中国电影票房总榜TOP10。淘票票亦不甘示弱，在2018贺岁档和春节档联发《芳华》、《前任3：再见前任》、《红海行动》、《唐人街探案2》四部影片，综合票房总额达到104.1亿元。从总体来看，猫眼所宣发的影片整体票房表现更好。在宣发工具上，猫眼专业版APP自2015年上线以来，率先为电影行业从业者提供及时、精准、专业的电影票房数据分析；淘票票拥有其电影宣发平台“灯塔”护航，未来有望实现用户运营平台、片方营销平台、大数据平台三维联动，推动中国电影线上宣发智能化。
两家平台在市场早期票补投入巨大，均出现了不同程度的亏损。猫眼2015-2018年亏损净额分别达到12.98、5.08、0.76、1.38亿元，逐渐缩窄；相比之下，淘票票的亏损更为严重，2018年5月7日，阿里影业公布财务业绩，截至2018年3月31日的15个月内公司互联网宣发业务亏损达16.59亿元，主要原因为公司为强化淘票票市场地位，将大笔资金砸向市场推广，其金额高达32.2亿元。目前，两家公司已占据90%以上的市场份额，两虎相争，拉锯战仍将持续。
2.5、流量天花板初现，机遇与挑战并存
在线票务业务的收入来源为票房抽成，即服务费。票务平台与影院达成合作关系，线上售卖电影票，在账期之内向影院结清票房，并抽取一定的服务费。单个平台所能赚取的服务费可由如下公司算出：
服务费=电影市场票房*线上化率*服务费占票价比重*市占率
我们逐一分析因子推导服务费向上空间：1）目前我国电影市场增速放缓，2016~2018年分账票房增速分别为3.8%、15.0%、8.0%，除2017年有单片票房超50亿的《战狼》拉高基数外，2016年与2018年票房增速均为个位数，预期未来票房复合增速大概率在10%以内。进一步细拆，观影人次受内容质量驱动（整体看拉动比较缓慢），而平均票价近十年大致分布于34-36元之间，预计短期的抬升空间亦不大，能带来的票房增益效果有限。2）购票行为已基本从线下转移到线上。据统计，2018年国内电影购票线上比例已高达87%，2019春节档期进一步提升至89.7%，可供提升的空间十分微薄。3）在线票务平台对于影院端的议价能力虽有所增强，服务费占综合票房比重从2017Q1的6.02%上升到2019Q1的8.70%，但后期增长乏力，主要是由于上文提到的监管层面政策或趋紧。假设传闻中的新规执行，线上票务平台不仅有关服务费议价能力被强行削弱，结算周期变短还会给企业的现金周转能力带来挑战。
经过上述分析，两强争霸局势下，猫眼和淘票票若要提升服务费收入，只能通过调整市场战略以提高市占率，这一想法在双寡头市场环境以及严监管局势下并不现实。流量的多元变现成为可供选择的出路。猫眼与淘票票基于线上入口已开通电商业务，用户在线上购票同时，可自主选择购买爆米花、可乐等随影套餐。同时，上亿的用户流量致使广告业务变得有利可图。大部分影片在上映前会选择到猫眼、淘票票APP上投放广告，扩大影片映前曝光度和影响力。票务平台的另一个突破口在于，向电影产业链纵向延伸，扩大业务布局以增加收入来源。猫眼拥有光线持股，在3月又完成对欢喜传媒的战略投资，公司向产业链上游蓄力的决心十分明显。两家平台积极参投各类影片，参与内容生态，票务平台对于电影产业链的影响进一步扩大。
三、如何看未来空间？始于售票，延展全产业链
3.1、与腾讯、美团点评合作紧密，中国在线票务市场引领者
猫眼业务起家于在线票务，现在旗下的在线娱乐票务业务分为在线电影票务业务和在线现场票务业务（音乐剧、戏剧、体育赛事等）两个板块。根据艾瑞咨询及公司招股说明书披露，中国娱乐市场规模在2017年已达到1,283.0亿元,预计到2022年将达到3,213.8亿元,年均复合增速20.2%。在娱乐市场一路高歌前行的背景下，猫眼在线娱乐票务业务增长迅速，2016-2018年，分别实现收入9.60、14.90、22.80亿元，同比增长61.5%、55.2%、53.0%，占营收比重分别为69.7%、58.5%、60.7%。
在线娱乐票务主要商业模式就是向影院和现场娱乐主办方收取服务费，其中电影票务服务费为票价4%-8%，现场娱乐票务服务费为票价3%-30%。拆分看，这块业务主要收入来源以电影票务为主，2018Q1-Q3其占在线娱乐票务的比例达到97.3%。
1）电影票务业务贡献主要收入：
猫眼通过票务系统公司连接各大影院，帮助电影院在线售卖电影票，在一定时期内向影院结清票款，从中抽取4%-8%的服务费。同时，公司按照每张电影票的票务成本（通常为1元）向票务系统公司支付费用，构成相关业务成本。
影院覆盖率超95%，市场份额稳居行业第一：公司于2017年9月与微影时代合并，引入了腾讯方票务用户流量，导致2017年、2018年在线电影业务迅速增长。猫眼的在线票务业务团队遍布全国，截至2018Q3覆盖了600多个城市，已与中国95.2%的影院（2018Q1-Q3贡献中国99.7%的综合票房）达成合作关系，数量超过8800家。根据艾瑞咨询数据，以总交易额计，中国的在线电影票务市场规模由2012年的31亿元增至2017年的460亿元，预期将于2022年增至1,101亿元。猫眼于2015年、2016年、2017年及2018Q1-Q3，按于中国在线售出的电影票总交易额计，市场份额分别为44.6%、41.9%、47.1%及61.3%，市场份额排名第一，优势持续到2018年年底。2015-2017年以及2018Q1-Q3，猫眼在线电影票务业务总交易额分别达到129.02、144.31（+11.9%）、216.80（+50.2%）、256.25（+71.5%）亿元；服务用户总数分别达到0.65、0.61（-6.2%）、1.01（+65.6%）、1.20（+60.5%）亿人次。
猫眼的在线电影票务业务包括美团、大众点评、微信支付、微信小程序等多个独家入口。在线电影票务业务原为美团的电影票团购业务，拥有美团APP的天然入口。2015年10月美团与大众点评合并后，大众点评APP随即开设了猫眼在线电影票务入口。2017年9月，猫眼获腾讯战略投资并取得微信支付内部票务入口。2018年9月，随着微信“功能直达”正式开放，猫眼亦在微信内部设置了订票小程序。以上入口均为猫眼独享，其贡献的流量、电影票务交易额、交易用户数量占比均超过90%。
公司背靠光线、腾讯、美团点评，各方之间已达成战略合作伙伴关系或者签订框架协议。根据协议内容，除开通流量入口外，猫眼将与光线传媒、腾讯联合投资制作各类娱乐内容，提供宣发、预付卡、代金券及广告服务，腾讯将向猫眼提供支付服务、云技术业务支持。考虑到腾讯亦想在在线票务市场享有一定份额，与阿里形成抗衡，我们预计腾讯与猫眼的合作伙伴关系将会保持长期稳定，各方业务良好协同，助推公司业务增长。
2)在线现场票务业务处于培育期:
公司为演唱会、现场演出、展览及体育赛事等现场娱乐形式提供票务及活动管理服务，截至2018Q3已与中国超过2,000家业务合作伙伴（通常为场馆运营方、现场娱乐主办方、艺人及合作团队）建立合作关系。公司在自有及合作平台上为场馆运营方或现场娱乐主办方出售门票（价格由合作方厘定），按照终端客户所支付票价的3%-30%收取佣金。公司的活动管理服务为现场娱乐活动筹办过程提供支持，主要包括场馆座位规划及定价、在线购票及黄牛识别、门票防伪印刷、现场登记服务及安保服务。
从总体来看，猫眼的在线现场票务业务仍处于培育期，目前收入体量不足亿元，相比于在线电影票务业务，所占比重较小。2017、2018Q1-Q3，在线现场票务业务实现收入0.17、0.50亿元，同比增长765.0%、1097.6%。据艾瑞咨询报告，现场娱乐市场规模已增至2017年的846亿元，并预期2022年将达到2,602亿元，复合年增长率25.2%，增势良好。2017年，公司现场娱乐票务总交易额已达到3.32亿元，2018Q1-Q3进一步增至7.74亿元,占领市场份额11.3%,行业排名第二。
3.2、娱乐内容服务：大数据赋能娱乐产业，内容+发行端获益向好
娱乐内容服务包含娱乐内容的宣发及制作，公司以数据驱动娱乐内容服务，于2014开始首先向电影市场宣发及制作进军。公司2016、2017、2018年娱乐内容服务分别实现营业收入3.37、8.52、10.69亿元，占营收比重分别为24.5%、33.5%、28.5%，其中2017年、2018年分别同比增长152.82%、25.47%。
2016年开始主控发行，2018年位居行业第三：
公司于2016年开始担任电影主控发行方，主要专注于国产电影宣发，也参与协助外国电影在中国的推广，目前主控发行的知名影片包括《老师·好》、《飞驰人生》、《后来的我们》、《捉妖记2》、《羞羞的铁拳》等。其中由猫眼联合出品及主控发行的《羞羞的铁拳》，综合票房达22亿元，蝉联中国票房榜首20天，并连续两周获得超过30%的全国电影排片份额。根据艾瑞咨询报告和猫眼专业版APP数据，按2017Q1-2018Q3的中国综合票房计，猫眼为中国最大的国产电影主控发行方；2018全年公司主发行票房达到67.83亿元，在所有的母公司发行主体中排名第三，仅次于中影和华夏（中影和华夏会参与进口片发行）。2018Q1-Q3，公司组织了超过2,220次点映、高规格首映礼、主创见面会、影迷会活动及路演等系列宣发活动。
根据猫眼专业版数据，截止目前，公司一共主控发行影片22部，其中有12部票房过亿，代表作《羞羞的铁拳》、《捉妖记2》、《后来的我们》、《一出好戏》、《飞驰人生》票房分别达到22.13、22.37、13.61、13.55、17.16亿元。猫眼利用大数据引导线上+线下宣发，结合传统宣发与互联网宣发各自优势，拥有成熟的大数据能力、广泛的用户触达、良好的线下及合作伙伴资源，创造出《美人鱼》、《驴得水》、《羞羞的铁拳》等多个经典宣发案例。
猫眼透过美团点评的线下广告渠道、校园触达及商户网络，已经与19,350家异界业务合作伙伴取得联系，搭建起稳固的地面营销网络，为线下宣发提供了有力支持。电影《驴得水》为公司第一部主控发行票房过亿的影片。据悉，《驴得水》投资成本仅1000万，无一大牌流量明星参演，却取得了高达1.73亿元的票房，成为2016年票房收益率最高的电影。在高票房背后，猫眼的数据赋能+线下宣发为影片排片上座保驾护航。
2016年光线战略入股后，猫眼和光线达成了出品+发行的合作关系。猫眼借此契机成功完成从O2O模式到“互联网+电影“公司的蜕变，切入产业链上游，而其自带的互联网基因则补足了光线的线上发行环节。之后，光线主控发行的重点项目如《大鱼海棠》、《从你的全世界路过》、《嫌疑人X的献身》均选择了猫眼作为线上发行平台。
除与光线合作外，猫眼在业内积极开拓资源，在2016独立主控发行了《驴得水》、《情圣》等一系列影片，成为当年电影发行黑马专业户。2017年9月，猫眼利用大数据精准定位宣发策略（主要人群、城市等），在美团、大众点评等APP上增大影片曝光量，增加影片物料投放，同时结合线下路演、点映、首映礼，成功助力电影《羞羞的铁拳》成为当年国庆档首部票房20亿+的2D电影。2019年以来，猫眼主控发行的《白蛇·缘起》、《飞驰人生》、《老师·好》均取得了较优的口碑与票房成绩。
公司与国内知名制作团队如开心麻花保持紧密互动，并于2019年3月战略投资欢喜传媒，在电影的投资出品方面拥有渠道优势。公司拥有独特的大数据选片能力，此外，公司高管曾透露，在筛选电影项目时，会优先考虑影片是否能与观众产生情感共鸣。根据猫眼专业版APP统计，自2016年以来，猫眼一共参与到了16部已播放电影的联合出品中（数据截止2019年4月12日），其中，猫眼主控发行2部，联合发行5部。在这些影片的出品方或主控发行方中，不乏如光线、华谊兄弟、北京文化等国内知名影视公司。
公司在2018年将业务扩展至电视剧和网剧出品，陆续参与了《归去来》及《老中医》等知名剧作。
猫眼/格瓦拉APP+猫眼专业版APP+猫眼研究院，大数据为上下游赋能：
猫眼目前拥有三个APP，猫眼APP、猫眼专业版APP及格瓦拉APP。猫眼APP及格瓦拉APP主要toC，为用户提供票务、娱乐资讯、广告服务；猫眼专业版APP主要toB，为电影产业链上下游提供数据和服务工具。在猫眼APP上，消费者可随时随地购买电影票、浏览娱乐新闻、电影预告和独家内容创作者视频访谈。猫眼先于市场首次推出电影想看指数，用户可将预期将要上映的电影标为想看，帮助宣发方预判市场接受度；平台建立起强大的用户评分评论体系，用户可在社区里面留言评论，平台得以累计起大量有关用户消费行为及娱乐喜好的数据，为后期排片及定价提供指引。截至2018年9月30日，猫眼平台已累积22亿次电影预告片观看量、1.580亿条电影评分及7,060万条评论。
猫眼专业版APP于2015年12月上线，为中国首个为专业娱乐社群打造的应用程序。猫眼专业版APP内置即时票房、网播量（包括电影、电视剧、网剧、综艺、网络大电影）、排片上座、票房排名、物料播放、微博热度、影片、影人、业内公司等各类数据及新闻资讯。根据艾瑞咨询报告，按2018Q1-2018Q3平均月活跃用户计，猫眼为中国最大的在线电影社区，猫眼专业版APP为中国娱乐行业最受欢迎的专业应用程序。公司媒体内容覆盖面广，截至2018年Q3其内容数据库中包含80万余部电影、12万部电视剧、超过250万名业内专业人士数据，亦采集了部分书籍数据及书评。
拥有几大APP加持，猫眼收集了大量用户交易、互动及反馈信息，在toC端为业内导演、演员及其他娱乐专业人士提供数据和分析服务，帮助其优化内容创作、投资、宣发决策。对于toB端，在技术基础设施及商务团队支撑下，猫眼的SaaS服务成为电影院、现场娱乐主办方在线营销及交易处理的得力帮手。公司平台建设已实现良性循环：平台端丰富的娱乐内容及服务吸引了大量消费者，带来有关消费行为及观影偏好数据，有了大数据支持，公司在业界得以建立起广泛的商业合作和客户网络，为后期平台端优质内容及服务提供保障。
投资项目+参股欢喜传媒，上游渗透度逐步加深：
猫眼在影视上游端抓紧布局，公司于2019年3月19日按1.6507港元/股认购欢喜传媒2.366亿股，投后股权占比7.5%，成为欢喜传媒第四大股东。欢喜传媒独家锁定中国多位顶尖导演，拥有张艺谋、宁浩、徐峥、王家卫、陈可辛、张一白与顾长卫七位股东导演，同时与不少国内外知名导演建立了紧密合作关系，包括贾樟柯、文隽、王小帅、李杨、陈大明、王文俊等。多位导演过往从业经验丰富，曾导演过多部大片。
双方达成战略合作伙伴关系后，欢喜传媒投资出品的电影、电视剧和网剧项目，将给予猫眼投资权及独家宣发权；猫眼将在其网站及APP内为欢喜传媒的新媒体内容和服务提供服务入口，利用其流量资源推广欢喜传媒的在线播放流媒体业务。同时，猫眼将为欢喜传媒提供互联网技术支持、协助欢喜传媒的新媒体业务发展，以扩大内容影响力，促进用户增长。由于欢喜传媒具有全国顶级导演阵容资源和稳定优质的影视剧内容产出能力，此轮合作将助推猫眼的内容宣发及投资业务迈向新高地。
我们认为，产业链的纵向延展有望成为公司主要看点。2018年，公司主发行作品7部，对应票房67.83亿元，位居行业第3；主出品作品7部，对应票房60.34亿元，位居行业第2；联合发行作品8部，对应票房80.19亿元，位居行业第3；联合出品作品7部，对应票房50.11亿元。从成功率上看，以往票房整体反馈不错，考虑到公司有大数据赋能以及光线和欢喜传媒加持，发行市占率以及参投作品数量均还有较大提升空间。
3.3、电商+广告：下游流量变现，上游抓紧布局，打造“互联网+”影视王国
公司积极开拓流量变现业务，自2016年开始电商+广告两项业务收入规模分别突破千万，2018年合计超过3亿元。在娱乐电商服务业务板块，公司2017、2018年分别实现收入1.27、1.96亿元，同比增长722.4%、54.1%，年均复合增速261.48%；在广告服务及其他收入板块，公司2017、2018年分别实现收入0.78、2.10亿元，同比增长21.2%、167.8%，年均复合增速79.74%。
目前公司的娱乐电商服务包括卖品预定、会员服务、电影衍生品销售三大内容。通过卖品预订服务，观众可在购票同时预定影院内爆米花、汽水等随影小食；会员服务为观众提供电影票折扣和更便利的退票及换票服务；衍生品销售为观众推荐最新热映电影有关的电子产品、玩具、家居用品及服装。2016、2017、2018Q1-Q3，公司卖品总交易额分别达到2.89、6.47、6.82亿元；截至2018Q3，公司会员服务合作影院超过7,000家；2018年5月，公司开始与腾讯营运的以游戏、漫画及电影为中心的商品销售平台合作，以获得更多优质IP资源、供应链及营销渠道。
公司凭借线上线下营销资源，向娱乐及其他行业(如互联网、汽车、电子、消费等)提供广告服务，基于曝光量收取广告费。公司广告的投放形式主要包括：1）在猫眼APP上的广告资源位放置图片或其他媒体内容，包括启动APP时显示的加载页面、APP内弹出的推送信息、屏幕顶部和底部带有文本和图象的横幅。2）植入式广告。用户可通过猫眼媒体平台官方账户发布动态及文章。3）利用线下营销资源及活动（如电影院、路演）进行相关广告推送。截至2018Q3，公司拥有52名广告商。
猫眼电商业务中的卖品预定及会员服务两个板块主要依托于其自身的票务服务业务：用户只有在订票时才能进入到卖品预定入口，也只有在影院观影时才有爆米花、可乐的消费需求；同时，用户购买会员卡是由其长期观影行为驱动的。而据我们观察，这两块业务本身单价较低，所以整体对收入贡献可以“锦上添花”但是难以成为支柱。
以万达电影、横线影视、金逸影视为例，2017年万达电影商品、餐饮业务实现营业收入18.06亿元，对应观影人次1.80亿人，则单人次贡献约为10元；横店影视、金逸影视2018年分别实现卖品业务收入2.49、1.60亿元，对应观影人次0.79、0.82亿人，则单人次贡献约为3.15、1.95元。我们假设单人次卖品收入贡献的下限为2.55元（取金逸和横店的平均值），2018全年全国观影人次为17.18亿人次，则全国性卖品销售收入下限约为43.81亿元。考虑到猫眼将从卖品交易额的7%至10%中抽取佣金费用，则2018全年猫眼娱乐电商服务业务的天花板的下限位于3.01-4.38亿元。取单人次卖品收入贡献的上限为10元(万达电影的平均水平)，则该项业务天花板的上限约为17.18亿元。公司该项业务2018年实际收入仅为1.96亿元，还有一定的提升空间。
广告业务线上增长空间主要取决于两点：1）流量覆盖规模，即猫眼APPMAU与DAU的体量；2）用户使用时长，即用户停留在APP上的时间。目前猫眼APP的月活在百万量级，主要的流量依然来源于美团/大众点评和微信/QQ,并且2015-2017年，平均月活跃用户呈现下降趋势；使用时长方面，易观数据显示2018年1-6月猫眼APP用户使用时长分别为74、93、65、73、108、162万小时，若以2018Q1-Q3的平均月活跃用户数量分摊，则预计每月猫眼的单用户使用时长不到0.3小时，用户主要完成选影片以及购票行为，停留时间相较其他在线娱乐而言较短。
综合上述情况，我们认为，电商与广告业务能够为公司带来一定增量，但是按照目前情况看难以成为业绩支柱，核心还是看产业链的延展。
四、从成本费用角度看，利润率提升空间巨大
前文我们分析了猫眼不同业务的收入情况，以及总结出未来收入最大增量是来源于产业链上游延伸的结论，本章则对利润率做更加详细解读，尝试找到优化解。
4.1、成本端：票务相关占比降低，内容相关占比提升
近三年毛利率提升并非纯粹靠业务多元化带来，票务相关成本体现出规模经济亦是关键。毛利率角度看，2015-2018年，猫眼毛利率分别为50.0%、64.4%、68.4%、62.7%，2015年以后毛利率保持在60%以上的高位，微影并表前后并无显著变化。公司自2016年以来开始开拓业务的多元化，2015年在线票务营收占比100%，其后三年占比分别为70%、58%、61%，同期娱乐内容服务营收占比分别为24%、33%、28%，两项业务贡献90%左右收入来源。然而，我们并不能将毛利率的提升直接归因于新业务的拓展。
从成本结构看，猫眼收入成本包含七个板块，票务系统成本、互联网基础设施成本、内容宣发成本、内容制作成本、无形资产摊销及物业、厂房及设备折旧、其他开支，2018年在成本结构中分别占比39%、14%、19%、10%、10%、0.3%、8%，对应占营收比重分别为14.5%、5.1%、7.2%、3.6%、3.6%、0.1%、3.1%，其中占比最大的是票务系统成本和内容宣发成本。但是纵向观察，我们不难发现，由在线票务服务所引致的票务系统成本和互联网基础设施成本占比均呈下滑态势，2015年到2018年票务系统成本占营收比重分别为32.2%、17.7%、15.4%、14.5%，同时期互联网基础设施成本占营收比分别为15.3%、8.7%、5.4%、5.1%；假设我们把这两块成本粗略看作票务相关成本，则2015~2018年二者占在线票务营收的比重分别为47.7%、37.9%、35.6%、32.4%，由此大致得出原有在线票务业务毛利率在不断提升。
另一方面，由娱乐内容服务所引致的内容宣发成本和内容制作成本占比不断增加，反映了公司近年来积极向产业链中上游布局的发展战略，公司从2016年开始担任电影主控发行方，2015年到2018年内容宣发成本占营收分别为5.4%、5.0%、7.2%，上升明显；公司从2017年开始单独将内容制作成本单独列账，其占营收比从2017年的1.8%上升到2018年的3.6%。假设我们把这两块成本粗略看作娱乐内容相关成本，则2016~2018年二者占娱乐内容服务营收的比重分别为21.9%、21.9%、38%，2018年有一定上升，这也与公司2018年年报中提到的内容宣发业务毛利率较低相一致，此外无形资产摊销也对毛利率产生消极影响。展望未来，我们认为毛利率受多种因素影响难以准确判断，但大概率随着娱乐内容占比提升会有小幅波动。
4.2、费用端：销售费用率超50%，2018年自身票补大增
公司2015-2018年归母净利润（年内亏损的负值）分别为-13.0、-5.1、-0.8、-1.4亿元，对应归母净利率分别为-217.3%、-36.9%、-2.9%、-3.6%，近几年亏损率明显缩窄，前期亏损的原因为公司在票补大战中投入了大量的用户激励，导致销售费用居高不下。2015、2016年，猫眼经调整溢利净额分别达到-12.7、-3.0亿元，2017年首次扭负为正，达到1.2亿元。2018年经调整溢利净额（加回以股份为基础的报酬、可转换债券及按公允价值计入损益的金融负债亏损净额、上市开支，分别为1.62亿元、0.08亿元、0.58亿元）为0.9亿元，相比于2017年有所下降，原因为公司在2017年9月并购微影时代新增大量无形资产，导致2018年无形资产摊销相比于2017年增加0.89亿元。此外，2018年公司出售北京捷通无限76.6%股权（2017年5月自光线传媒处收购），确认商誉减值0.63亿元。
期间费用方面，猫眼在销售及营销开支上投入巨大，尤其是在票补大战硝烟弥漫的2015年，猫眼的销售及营销开支占收入比达到254.9%，为销售收入的两倍多。2016、2017、2018年销售及营销开支占比相比于2015年虽有所下降，但仍处于高位（分别达到74.6%、55.7%、51.7%），猫眼的销售及营销开支包含营销及推广开支、雇员福利开支、差旅及酬酢开支、其他开支几个板块。营销及推广开支中的用户激励为猫眼销售费用的主要来源，用户激励占据了猫眼电影票务收入的50%以上，2015、2016、2017、2018Q1-Q3分别达到241.8%、67.2%、50.2%、63.8%。据悉，2018年春节档猫眼对《捉妖记2》《熊出没·变形记》投入大量票补，2018Q1-Q3用户激励已达到15.74亿元，销售