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国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
唐川团队
摘要
投资逻辑
4Q18交易规模增速放缓，费用率上升。美团2018年四季度 GTV同比增长33%，较三季度增速（+52% yoy）明显放缓。营收同比增长89%，但综合毛利率较三季度下滑了0.8个百分点，综合费用率则上升了5个百分点，导致调整后亏损扩大至18.6亿。同时全年经营性现金流净支出扩大至91.8亿。
到店业务积极提高变现率，但受消费景气度和竞争格局影响。美团整体的商家和用户量的增速都在放缓，到店业务则相应开始整合流量入口、积极提升变现率，4Q18整体变现率环比增加了2.5个百分点。不过到店业务受消费景气度影响明显，客单价和酒店间夜数四季度环比均有下跌。
到家业务市场份额暂时稳定，但未来竞争将明显加剧。4Q18外卖业务GTV同比增长41%，较三季度（+54%）增速放缓。来自阿里的竞争逐步显现，四季度美团在客单价、变现率、毛利率等多个指标上出现下滑，并且骑手端的支出并未由于规模的扩大而出现边际改善的迹象。市场份额方面目前变化不大，但我们预计美团和阿里未来一年将会在外卖渗透度相对低的二三线城市迎来更加激烈的竞争。
禁售期满迎来解禁，减持压力较大。美团上市半年后即将迎来解禁考验。根据我们的测算，满足解禁条件的上市前投资者以及基石投资者持有的B类股数总计近27亿，占总发行股数的46.6%，且大部分成本价较低。另外由于上市前员工持股计划部分也已满足解禁条件，因而减持压力下预计短期股价波动较大。
估值与投资建议
我们看好美团中长期发展前景的观点不变，但我们认为2019年对于美团是整体压力较大的一年，外部的竞争压力将使2019年公司的费用率和现金流面临持续考验。基于DCF方法估值，我们采用11.6%的WACC和1%的永续增长率，下调12个月目标价至港币46.74元，下调投资评级从“增持”至“减持”。
风险提示
1）现金流仍需时间转正；2）商户产品质量和服务口碑的波动；3）新业务拓展不达预期影响估值；4）限售股解禁风险
正文
一、美团迎来解禁，减持压力较大
1.1上市前投资者解禁股占比高，短期股价将承压
3月20日美团点评上市满6个月，禁售期即将期满，其上市前投资者、基石投资者以及上市前部分员工持股迎来解禁。根据公司招股说明书披露的数据，若不计大股东腾讯和红衫资本所持股份，美团点评本次解禁的B类股数总计近27亿，占总发行股数的46.6%。
历史上美团和大众点评各自有多轮融资，结构较为复杂。从公司披露的信息来看，美团点评注册成立前Meituan Corporation获得四轮首次公开发售前投资，且于2015年10月根据重组转化为美团点评优先股，对应A-4、A-5、A-6和A-11系列优先股。注册成立后，又分别在2015和2017年融资两轮，对应系列B和系列C。
截至3月11日，美团收盘价为52.35港元，虽然较发行价69港元累计跌去了24%，但除了基石投资者，美团上市前的风险投资者的参股成本均低于当前股价，尤其是早期系列A-C优先股投资者浮盈丰厚。且从投资时间来看，早期风险资本基本到了基金退出的时间，即使不全数出售，也会需要通过部分减持套现来实现目标回报率。
短期来看， 由于签立禁售承诺的其他IPO前投资者所持股份占比达44%相较于同期新经济股小米(其解禁股数约占总发行股数的25%)，美团的减持压力更大，因而我们认为解禁期满后风险资本大规模减持、退出将造成短期股价大幅波动。
1.2上市前雇员购股权激励计划部分已到行权期
另一方面，公司IPO前雇员股权激励计划（ESOP）授出购股权259百万股以及受限制股份单位253百万股，共计512百万股，占已发行总股数（A类+B类）的9%。该计划涉及4,584名期权承授人以及7,422名受限制单位归属人（两份计划人员名单存在重复可能）。从披露的数据来看，高管及员工的期权、受限制股份计划归属期一般为4-6年，目前一部分已符合行权条件。根据公司3月6日、7日的公告，美团点评根据股份激励计划增发B类普通股93.2百万股，以及根据受限制股份单位的归属发行B类普通股73.9百万股，共计约占已发行股份数目的3%，占整个ESOP计划的三分之一，这部分员工持股预计已符合解禁条件。
整体而言目前可行权的员工持股部分成本相较当前市价成本较低，获利较高，我们认为禁售期满后员工亦有明显的减持需求。
二、4Q18业绩回顾：增速放缓，竞争压力开始显现
2.1 GTV规模四季度增速放缓， 环比出现下滑
2018年四季度美团的外卖业务、到店及酒旅业务以及新业务GTV增速均出现放缓趋势。 环比来看，外卖业务的交易规模基本与三季度持平，而到店和新业务则出现下滑。
外卖业务板块四季度变现率环比下跌0.3个百分点，毛利率水平则环比大幅下跌了3.2个百分点。此外在交易笔数、客单价等多个指标上都出现下滑。正如我们预期，阿里通过整合饿了么和口碑强势切入本地生活服务之后，美团在外卖业务上的竞争压力开始显现。
酒店预订业务方面，四季度国内宏观环境走弱，非刚需类增长乏力。此外酒店预订市场竞争加剧， 一方面美团在中高端酒店以及高线城市尝试扩张，而携程则积极下沉低线城市， 两者目前在酒店预订板块的竞争较为焦灼。
2.2 竞争重压下，费率上升明显
在营收端增长趋缓形势下，四季度到家、到店板块毛利率均较三季度有所下滑。一个明显的信号是，18年下半年每单外卖骑手成本环比上升2.6%， 意味着美团在竞争压力之下不得不正面迎战，我们预计短期内整体费用率将继续高企。
2.3 现金流压力增大
另外一个负面的信号来自于美团2018年经营性现金流出的巨幅扩大。2018年经营性现金流出扩大至92亿（17年经营性现金流出仅为3亿）。我们对现金周转天数做了拆分，可以看出由于应付商家款项较17年下降了17.7亿，对应应付账款整体的周转天数由2017年的202天迅速下降至94天，整个现金周转周期由-291天迅速缩窄至-192天。
我们对美团的核心逻辑在于美团可以承受会计上的亏损，但不能承受大幅度的经营性现金流流出。健康可持续的精细化现金流管理是支撑其估值的重要因素。而应付商家款项周转天数的下滑，意味着其在经营性现金流上压力上升，需要后续持续密切关注。
三、到店与酒旅业务：积极提升变现率，但受消费景气影响
3.1 到店：整合入口，优化运营
美团通过高频到家业务的流量入口交叉导流至到店业务，同时吸引商家入驻，通过在线营销等增值服务实现流量的变现。整体而言，目前美团点评的流量增速逐渐放缓，四季度年度活跃商家数较三季度环比增加5.5%。而用户方面年度交易用户数环比增加4.7%。从国金证券研究创新中心的监测数据来看，由于美团点评的高频流量入口在外卖业务端，而外卖的订单受季节影响较大， 因而整体而言MAU和DAU的高峰一般出现在冬季，12月达到全年峰值。
从数据上来看，美团点评2018年12月的截面数据MAU相比于2017年12月同比增幅仅为5%。也就是说虽然美团2018年动作频频，收购摩拜，进军出行打车业务，外卖业务进一步下沉城市，但是整体的用户规模增速已明显放缓。因而美团的战略方向也从推广各种流量入口（美团，美团外卖，大众点评、美团打车、摩拜单车等）到积极整合流量入口，包括将单车业务更名为“美团单车”，全面接入美团APP。
另一方面，到店业务的主力仍为餐饮，但是线下餐饮的交易入口实际上已经被微信和支付宝（口碑）占据，因此到店业务这块更多地在于通过UGC内容沉淀用户，建立社交护城河。从我们草根调研的情况来看，目前到店业务收入的增长更多地来自于非餐饮板块，包括休闲娱乐、丽人美发、以及正在积极拓展的健身和汽车养护等低频高客单价业务，这也是目前美团到店业务与口碑进行差异化竞争的细分入口。
不过这类商家大多以一二线城市为主，甚至三分之一以上的交易量集中在北京和上海。因此从数据上来看，虽然随着城市的下沉，到店业务的MAU与整体MAU趋势保持一致，但是从DAU上看，用户在到家业务端和到店业务端的粘性出现了一定程度的背离。
从美团交出的成绩单来看，公司正在通过在线营销业务积极提升到店业务的变现率，整体变现率四季度环比增加了2.5个百分点。不过由于线下商家呈现高频低价和低频高价的分布，因此商家承受在线营销费用的上限以及营销模式下用户的转化率有多高还需要后续持续的追踪。
3.2酒店预订：间夜数持续增长，开始触及携程系核心
美团酒店业务有着清晰的差异化竞争策略：从低线城市入手，从中低端酒店入手，从本地人的本地住宿需求入手。这一竞争策略也使其在酒店预订这块迅速成为间夜数最大的酒店预订平台。从国金证券研究创新中心监测到的数据来看，美团本地生活服务综合性平台的定位也使其在酒店间夜数的领先上有扩大的趋势。
美团的差异化打法虽然使其在初始阶段避开了与携程系的正面竞争，获得了快速发展的时机，但随着美团的酒店业务逐渐向更高毛利的中高端酒店扩张，其对携程系的挑战也逐渐显山露水。美团四季度间夜数的环比下滑，也意味着在宏观环境走弱的背景下，非商旅目的酒店预订的需求量能否持续增长是个非常大的考验。
我们的监测数据显示携程系的MAU也略呈下滑的趋势。虽然携程目前的战略重点在国际化业务的扩张以及综合服务质量的提升，但同时也在积极下沉低线城市。美团在不断触及携程业务边界的过程中，其原有的低成本获客优势边际效应在降低，竞争也更加激烈，不管是在获客还是争夺酒店资源上，都有可能造成费用率的上升。
四、到家业务：竞争加剧， 压力凸显
4.1 外卖市场份额变动不大，但未来不确定性明显增大
在市场最关心的到家业务上，如前面所述，美团四季度外卖业务的GTV规模增速放缓，且每单成本居高不下。未来由于阿里方面的围追堵截，以及可进入的新城市数量变少，我们认为美团外卖的增速将继续放缓。
在外卖市场份额方面，我们尝试从外卖骑手数的角度去校验美团与饿了么的竞争格局。根据草根调研信息，外卖订单有多种统计口径，因而在订单份额的比较上其实存在着因统计口径不同而造成的差异，尤其是在阿里全面布局新零售的战略背景下。
而另一方面，与市场认知不太一致的一个观点是：我们认为美团与饿了么未来外卖规模继续扩张的瓶颈是在运力端而非订单端：目前的人工派送的场景下，即便算法不断优化迭代，送餐路线依然受到餐饮类型复杂、标准化程度低以及出餐时间不一致的制约，因而即便存在局部区域优化的情况下，美团和饿了么的骑手规模短期内将与订单的规模高度匹配。
从国金证券创新中心监测到的数据来看，目前美团的市场份额没有特别大的变化，稳定在6：4 到7：3之间。
但展望未来12个月，我们认为饿了么对美团外卖的竞争压力将如期而至。
首先，美团方面披露了2018年全年骑手方面的支出，同比上升67%。 2H18平均每单骑手成本较上半年环比上升了2.6%（我们假设一致的美团配送订单比例），也就是说虽然美团目前的外卖体量已经占据了总体规模的2/3， 但尚未体现出成本上的规模优势。
第二，我们认为目前而言外卖市场的竞争已经从对用户的争夺转变为对骑手资源/运力的争夺，以提高用户和商家端的服务体验。因此运力成本端短期来看还会继续上升。 但在阿里的竞争压力下，美团无法通过快速提升变现率来覆盖运力成本。
第三，四季度客单价环比下降，虽然有宏观环境的影响，但更多的来自于阿里的牵制，美团在提升客单价和提升交易规模之间面临两难，而客单价的下滑也意味着其未来短期在交易佣金方面的不会有太大的改善。
第四，短期来看两者的竞争将着力于平衡运力规模和成本，以提升用户和商户体验，对运力精细化管理的程度决定了其发展的质量，而中长期来看，更多技术上的优势才能奠定真正的护城河。因此除了前端成本，研发支出的持续投入是必须的。
4.2 补贴效用观察
补贴对用户的争夺依然扮演着积极的角色。但是从补贴的定义上，我们尝试将商户自发的补贴和平台本身的补贴区分开来。我们认为商户不会坐视任何一家平台做大，当两者之间流量出现明显的倾斜时，商户会积极增加订单相对较差的平台的优惠力度，以吸引用户，从而减小未来被强势平台收割的可能。
另一方面，处于追赶者角色的饿了么，必然会通过补贴来吸引逐渐流失的用户。但相较于过去简单粗暴地发放用户红包，目前两个平台端的补贴都更加精细化，针对各自不同的目的，优惠的方式也不太一致。比如饿了么通过补贴商户或调低佣金率等吸引商家入驻，鼓励商家提高优惠力度来吸引用户，以及较为常用的通过红包吸引用户。
而美团虽然也会加大补贴应对饿了么的竞争，但很明显其降低了用户红包的发放比例，而是通过加大满减和打折的优惠来变相提高客单价（很显然在此情况下，低客单价的商户满减优惠和打折空间更小）。并且由于在两者激烈竞争纷纷提高补贴的情况下，用户实际支付的客单价环比出现下滑。
4.3 低线城市外卖渗透度较低
我们认同美团和饿了么在更低线城市的下沉会带来更多的新增订单，但更多的增长会来自于外卖渗透度的提升和用户复购频率的增加，以增加用户粘性，摊薄成本。而我们的监测数据显示在二三线城市到家业务依然有较大的增长空间， 预计美团和阿里在二三线的竞争将更加激烈。
五、新业务板块：出行业务艰难摸索中
5.1网约车业务：双城流量纷纷下滑
相较于到家、到店业务，出行业务板块更不如人意。虽然我们预判美团短期会将出行业务的重点放在共享单车的整合和业务摸索上，在打车业务上保持谨慎谋局，不会大力扩张，以耐心寻找破局点。但从实际的数据观测来看，出行业务呈现的可能是“不进则退”的局面。
在战略相对收缩的打车业务上，美团的大力补贴不再，四季度亏损也有所收窄，但流量也出现了明显的下滑。南京站的MAU虽然一度追赶上滴滴的规模， 但随后流量急转下滑，即便滴滴过去一年处于风口浪尖，但美团打车并未趁势抢夺市场份额。
而对实际体验的观察，我们发现美团打车存在出发地点定位不准的情况，这极度影响了用户体验。我们认为主要原因还是美团降低了网约车业务的优先级，因此影响了对网约车业务的技术研发的资源倾斜。
5.2 共享单车业务：整合加速
虽然竞争对手ofo颓势明显，又陷入无法退还用户押金的局面，基本不再构成威胁，但共享单车市场的热度呈现下降趋势，整体流量数据出现一致下滑的局面。而美团收购摩拜后，对整合共享单车业务依然还在摸索中。在业务的架构上，美团成立LBS平台单车事业部，整合流量入口，包括将摩拜单车更名为“美团单车”以及美团APP取代摩拜单车的APP成为其唯一入口。我们认为整合共享单车的流量入口，有助于其本地生活综合服务平台的定位， 增加用户粘性。但能否真正为整个平台带来价值，还需要通过后续精细化的管理验证。
六、估值与投资建议
在2018年11月30日对美团的首次覆盖报告《从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者》中，我们明确指出，对美团的投资是一场考验耐心和毅力的马拉松。美团仍是一个年轻的公司，尽管战略能力优秀、团队执行力突出，但在成长充满着各种可能性的同时也伴随着大量不确定性。
本地生活服务O2O业务的特性决定了这是一场旷日持久的拉锯战和消耗战，而阿里巴巴的强势介入将使美团获得正向自由现金流的道路更加漫长。如果能坚持陪伴美团5年以上，我们相信这家公司能够给投资者带来丰厚的回报。
然而2019年对于美团是整体压力较大的一年。4Q18的业绩已经开始反应出C端流量红利的衰减和阿里的竞争压力。我们判断2019年公司的费用率和现金流仍将持续面临挑战。尽管我们对于美团中长期的观点没有任何改变，但业绩叠加解禁的压力，对于公司未来12个月的估值水平带来不确定性。
我们采用DCF方法估值，11.6%的WACC和1%的永续增长率，下调12个月目标价至港币46.74元，下调投资评级从“增持”至“减持”。
七、风险提示
1）现金流仍需时间转正的风险。本地生活O2O服务是一个巨大但又年轻的市场，需要大量的资本投入以培养用户的使用习惯并建立商户生态。美团自2010年成立以来一直处于战略亏损期，依靠6轮82.1亿美元的私募股权融资来拓展业务。2018年9月成功上市之后，美团目前在手现金等价物达631亿元。但我们测算短期内美团的经营性现金流仍处于净流出状态。再加上投资和并购的资金需求，我们认为公司仍可能有外部融资的需求。
2）商户产品质量和服务口碑的风险。随着业务的不断发展，美团各业务线下连接的活跃商家数已经到达580万家，涉及餐饮、酒店、休闲娱乐、亲子教美业婚纱等本地生活中的各个领域。作为平台方，美团主要提供信息的交互和交易的撮合，但不会涉及商家自身在产品和服务上的运营。在品控上，美团主要通过用户在线上的评价来监督管理。一旦平台上爆发出大规模涉及产品或服务质量的投诉（如外卖食品质量低劣等），将对美团平台的口碑和美誉度造成不利影响。
3）新业务拓展不达预期的风险。美团目前切入的新业务包括出行、非餐饮外卖、新零售，to B的商户管理系统和供应链服务等。尽管产生的收入体量还比较小（2018年占总营收17.2%），新业务（特别是to B类业务）对于未来提升美团的估值水平具有重要的意义，关系到美团是否能从一个基于吃喝玩乐的生活服务平台成长为一个全产业链的Amazon for service。然而，新业务的拓展需要天时地利人和的配合，一旦重点投入的新业务发展不达市场预期，对于美团的估值和股价都会产生不利影响。
4）限售股解禁风险。美团限售股解禁比例较高，上市前投资者大幅减持套现可能造成股价短期大幅波动
历史报告：《美团点评 | 从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者》（报告发布时间：2018年11月30日）
文章来源: https://www.toutiao.com/group/6685552014300021259/