新常态下资本市场的范式更迭

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来源： 华兴资本

在刚刚结束的2019雪球港股高峰论坛上，华兴资本董事总经理、投资银行事业群负责人王力行受邀发表演讲。着眼现今新经济宏观环境、技术周期及微观交易数据，王力行认为新常态已成为每个新经济公司必须思考的底层根本命题。

在新常态下，底层规律正在逐步影响并重塑新经济创投圈各环节价值创造的逻辑链条。那么，新常态从何而来？各环节角色该如何紧抓新常态的“范式更迭”创造价值？

今天分享的是王力行演讲的现场精华，为大家详尽解构新常态的底层规律，揭秘价值创造逻辑，希望与行业一起重新思考能力和定位，在新常态下创造更多价值。

首先感谢方丈和雪球提供这样一个平台，让我有机会今天跟大家做分享。华兴资本本身做金融服务，从成立以来，我们一直笃信新经济和新经济创业者，不管是在一级市场还是二级市场，我们都坚持提供全生命周期的陪伴和贴身服务。我们工作的一部分就是观察行业、揭示趋势、输出观点，最后闭环帮助实施落地，某种意义上华兴资本整个业务的基本面甚至战略，与我们关于行业的理解和市场解读息息相关。

王力行演讲现场

我今天分享的主题是新常态下资本范式的更迭。这里要讲的“新常态”是对新经济当前环境状态的描述，“范式”则是整个新经济在环境变局之后，基础性的、底层逻辑思考的模式，以及其中的参与者，包括创业者，包括投资人，包括中间的服务提供者，其价值创造逻辑会发生什么变化、大家究竟怎么创造价值。

首先说一下新常态。我们回过头看新经济的大趋势，在2008年金融危机之后，新经济经过大概十年的高速发展。一个有趣的现象，对一级市场比较了解的朋友们知道过去十年里面，市场中多次高呼“寒冬”，然而还没有过完一年，又觉得市场情绪重新高涨起来，似乎每次都像是“狼来了”的故事。所以2018年有人喊“寒冬”的时候，很多人会怀疑是不是又一次的“狼来了”。

但是我们认为2018年确实是很重要的转折点，不管是宏观环境，还是微观的资本交易数据，我们觉得都渐趋于一个新的稳定的态势，我们叫它“新常态”。引用我们客户美团王兴提过的一句话，2019年可能是过去最差的一年，但可能也是未来十年最好的一年，虽然有些悲观，但某种程度上诠释了大家认为市场进入本质性不同的阶段。要做到人定胜天、自强万强都是要在认识环境、利用规律的基础上，我认为底层逻辑是影响最根本、本质的价值创造的核心因素。

从图中，我们看到过去十年新经济的一大底层趋势就是移动互联网的人口红利。但是到2018年，大家可以看到无论是手机网民的渗透率，还是手机网民人均使用数据增长都趋于平缓，而且短期都无法突破。

过去几年有多个底层红利“迹象”的技术正在崛起——包括人工智能、物联网、区块链、脑机接口、AR/VR、基因科技等，它们也可以说是前几年的风口。但是人工智能，包括现在行业翘首以盼的5G，虽然小有发展，但是还没有到底层红利的量级。另外一些技术应用在市场趋冷后相对地偃旗息鼓。所以新的底层红利的挖掘任重而道远。

那么是否意味着新经济就已经没有特别大的发展空间了呢？我觉得答案是否定的，有三大原因。

第一，存量蛋糕依然很大。经过过去十年的发展，新经济基本盘已经足够巨大，即使是存量的逐步优化和改善，都可以给产业带来非常大价值增量。比如说很多的商品、服务，以适当的形式打入到下沉市场以后，依然造就了百亿美金级别的拼多多、快手等。

第二，新经济的内涵在不断拓展。新经济与传统行业并非泾渭分明，它们在进行更加深入的融合和改造，这个过程能带来效率提升的增量红利，但增长速度短期来看，很难再现消费互联网上升期的“狂欢”。

我们在去年到今年，看到最热门的是B2B供应链领域，也做了包括壹米滴答、震坤行、联易融等多个明星案例，虽然ToB公司很难像消费互联网时代明星案例在老百姓那一端那么脍炙人口、渗透每日生活，但产业体验到的变化是很大的。我们认为，互联网和新经济对传统产业效率的提升正在进入深水区。

第三，我们看到很多行业创业者和投资人，在不断探索与试错新的底层红利，我们非常尊敬他们所做的孜孜不倦的努力，我们对于他们探索和试错非常关注，也非常期待出现一些新的东西，短期内，这个过程是非常艰难而曲折的过程。

底层规律和底层的趋势是整个价值创造的基础。那么新经济过去十年的周期里面，在行业的各个环节，底层规律是如何影响价值创造逻辑的呢？这里我分享一下自己的想法和观点。

投行和财务顾问业务的产业模型非常简单，一端是资产，一端是资金，中间的桥梁是产品和服务。我们看企业端，过去十年的价值创造主要是线上化、移动化，为C端消费者提供效率和体验更好的产品和服务，显然这对消费者是有巨大价值的，目前诞生的很多巨头和独角兽都是这一产业模式成功的佐证。

资金端在发生什么呢？过去十年里大家的逻辑非常清晰，因为底层红利足够大，只要找到抓底层红利能力最强的头部企业，在快速成长中分一杯羹，增长速度会来得很快，挖掘和鉴别头部企业，是资金端最主要的能力模式。而抓底层红利能力强某种程度上就是快速获客、快速占有流量，这个过程完全可以通过资本加速甚至重塑。在这种模式的映射影响下，某些赛道会演变成资本催生或打造出一些头部企业。

我们梳理抽象出了“泡沫期”部分头部企业发展的逻辑链条：比如说通过烧钱圈地，争取实现举足轻重的市场地位；之后提升溢价能力，提升变现能力，在此基础上实现证券化。正好是这样一个逻辑加上资本供应充足、巨头对弈等因素，促使2015年至2018年大量的资源流向多家头部企业。这里面新经济经常出现企业竞争的态势，就是先从多进四，四进三，到三进二，是否能二进一并不一定。

最终这个因素综合起来，2018年市场的钱突然收紧，资金链条断裂。如果企业还没有把自己的思路从上面所说的逻辑链条扭转过来，没有从极致地单纯追求增长速度转变到追求有效增长的话，可能就会面临非常大的挑战。

因为我们处于金融服务行业，我们对企业的思考，很多时候会回归到商业模式来，尽可能思考业务本质和价值创造来源，包括对我们自己的商业模式的思考，也是如此包括对我们自己的商业模式的思考，也是如此。

华兴资本在2005年成立的时候，是单纯的FA，花了十年时间，我们从港美股证券持牌到资产管理，还有去年上市以后新设立财富管理这一块的业务。我们今天回到投行业务来看，毫无疑问创造价值是投行的基础，我们觉得在过去十年大趋势，不管是投行，还是FA，价值创造逻辑一方面是资产端的发掘和建构，另一方面在资金端做优质资产的配置，中间有配置效率的提升的作用，这也是过去十年，我觉得整个投行和FA行业价值创造的最主要的模式。

未来面临新常态，新经济的价值创造逻辑是什么样的呢？

我们认为创业者和创业企业始终是新经济行业价值创造最主要的主体，所以从资产端开始看：

第一，行业层面，底层红利不断削弱，趋于消失，增长速度减缓。因为前面的逻辑链条被打破以后，大家意识到此前的增长相对粗放扩张，现在有很大的提升空间，所以行业整体效率存在较大的改善提升空间，成为价值创造的来源。

第二，前面提到新经济对传统产业趋于深度渗透。不止是C端，互联网会向产业链大后方做纵深延伸，带来增量的红利和增长驱动力。例如我们服务了中国MRO领域B2B企业龙头震坤行，在MRO (Maintenance,Repair & Operation) 行业，相比传统经销模式，B2B模式较大程度上解决了MRO生产厂商、品牌商及终端客户的痛点，根据MRO领域部分B2B企业内部调研统计，B2B模式能帮助客户有效降低21%的TCO（总体拥有成本）。

第三，企业微观层面，价值创造首先是最大化利用宏观趋势，行业内存量资源重新分配。新经济发展到今天，出现很明显的行业内存量资产和资源的重新分配和聚集。这意味着头部企业有更大的机会把资金集中投资、优质资产重组，能够把原来资源利用效率更低的资产整合到自己的企业来，用自己的效率改造提升资产的效率，这也是价值创造非常重要的一个来源。

这个过程并不容易。对创业者和企业家来说，其实比以往单纯追求快速成长这件事情来说更具挑战。互联网行业有一句话“唯快不破”，很多人认为：只要你增长足够快，所有的矛盾会在快速增长时被掩盖。然而当底层红利逐渐消失、增速放缓时，企业就要做更多元化要素的管理和增长。所以我们看到效率也好，精细运营和资源整合也好，在2018年行业里面谈得越来越多。

现在“唯快不破”的逻辑被打破了，很多现象也可以印证我们的观察：过去几年很多企业原来的首席营销官CMO都变成了首席增长官CGO，隐含的意思是大家意识到增长不再只是靠营销，主要是更多复合多元化的手段。

再看资金端，除了继续挖掘并资金扶持头部企业之外，如何推动助力，甚至是引导企业的价值创造也成为新的课题。所以在未来新常态之下，我们相信对资金端提出了更高的挑战，包括如何帮助企业做增长和运营，进一步参与甚至主导企业的价值创造，包括帮助企业提升效率，向传统产业渗透；再进一步，作为推手与组织者，推动实现存量资源的重新分配与传统产业的升级。

大家看到一个有意思的现象，就是过去12个月至18个月里，很多VC和PE开了各种班，帮助被投企业学习组织管理和沟通实践经验已获得更综合、多元化的发展。

回到底层红利这个基础概念，新常态下，不管是行业、创业企业，还是资金端，依然要不断对底层红利做挖掘和探索。很多技术被寄希望成为新的底层红利，但要成为底层红利，我觉得要具备三个要素：第一个是惠及个体；第二，汇聚个体的数量是数亿、甚至十亿量计的；第三，对个体的生活方式是产生刚性改变的，比如说智能手机几乎成为我们身体的一部分，移动互联网对个体重要的生活方式是有改变和取代的。

总体来看，短期内，对最底层红利的挖掘在前期必将经历曲折和痛苦的道路，因此也会和过去几年的历程大不相同。

但是如果新的底层红利被发现，那么对资本环境、甚至对整个经济周期会发生重大影响和改变。那么我前面所说的很多新常态的逻辑又将改变，可能资本的范式又会发生新的变化。

我总结了一个财务顾问业务模式三段论：华兴资本2005年创立，是中国最早一批服务新经济的财务顾问，到2008至2009年金融危机，FA是起到信息中介的作用；之后到创业浪潮的顶峰，就是2015年，FA的主要作用是包装故事，比资源人脉介绍更进了一步；但是到2015年之后个整个市场发生很大的变化，我们发现如何帮助公司发展和增长，甚至如果公司需要，走到台前未雨绸缪、思考战略、影响塑造公司，成为了根本的命题。这个FA模式的总结，延展到广义投行的业务也一样适用。例如我们最近完成的知乎的新一轮融资，事实上出发点就是我们站在公司角度思考业务增长的各种驱动方式。

过去几年资产和资金端比较适应单一要素的增长，所以有时候投行起到发掘资产的作用就可以了。但是进入新常态，无论资产和资金，大家都在适应单一要素驱动向综合要素驱动转变，也有大量的公司和投资机构还不适应。所以在这里面，投行需要发挥作用，也有非常大的空间发挥作用，去帮助他们适应新的增长模式。

在企业端，举例子来说，最近一年我们帮企业做了很多没有做过的事，除了帮助企业融资、IPO、定增、分拆重组、整合等，还会做一些业务驱动的整合，帮企业解决牌照的问题等等。

比方说壹米滴答，它以区域联盟起步，把各自独立的省内网络“B网”进一步向外扩张并结合自建，形成全国性快运网络的“A网”，最终形成A、B两网融合的创新商业模式，在它整合区域小霸王的过程中，无论是最基础的公司架构的搭建，还是整合方案的设计实施，以及未来资本运作的筹划，我们都给出了专业的建议。同样我们和资金机构也在不断深入合作，赋能其价值创造。

简单来说，在新常态下，发展模式和底层红利单一要素驱动时代已经逝去，整个产业上任何一个环节都很难靠简单维持过去十年的做法来获利。任何一个环节，可能都要改变其原来发展的心态和模式，以多要素增长迎接新时代。相应地，对于所有行业的参与者，在新的底层逻辑下，每个参与者都需要重新思考能力和定位，越深度介入到价值创造中去的参与者，其价值分享也越大。

从华兴的角度看，我们一直主张直接参与价值创造，致力于成为新常态下头部企业的HouseBank，为此过去14年我们做了很多布局，包括构建超过4000家投资人、覆盖一二级市场及境内、香港、美国的网络。过去几年间，华兴还丰富了产品能力矩阵。投行在境内、境外、私募、公开市场和交易、研究等领域都有多产品的服务能力。投资业务也在募投管退多个方面快速发展。

我们始终不认为自己是传统意义的投行，而是一家创业公司。我们用创业的心态做所有的事，使得我们从不以简单叠加、交叉销售对待客户，而是以创业者为核心，综合为他们打造定制化资本解决方案。

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