电商快递行业深入探讨：量变到质变的三维度

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一、第一维度:规模经济-成本下降-成本优势-龙头集中

(一)电商快递行业是典型具备规模经济特征的行业

1、快递公司的成本构成

通达系快递公司在快递业务的成本构成，通常分为面单、运输与转运中心成本。

以 A 股中成本优势最为领先的韵达股份为例，2018 年公司单票成本 1.22 元，其中面单成本 0.002 元，中转成本 0.38 元，运输成本 0.83 元，占比来看，面单、转运中心、运输成本分别占比0.2%、31%及 68%。 进一步拆分转运中心环节:

装卸扫描 0.15 元、折旧摊销及办公租赁 0.14 元、人工 0.07 元、其他转运成本 0.03 元，占比分别为 38%、35%、18% 及 9%。 全口径下，运输(68%)、装卸扫描(12%)、折旧摊销(租赁)(11%)、人工(6%)、其他转运(3%)以及面 单(0.2%)。

2、快递公司具备典型的规模经济特征

面单成本:随着电子面单的普及率不断提升，如韵达 18 年电子面单普及率已经达到97.7%，面单成本也随之降至到 极低的占比水平。

转运中心成本:其中占比 35%的折旧摊销(租赁)成本是典型的固定成本，在产能不扩张情况下，单票成本会自然 随着业务量的规模而被摊薄。

运输成本:业务规模的扩大，装载率的提升，同样将带来单票成本的下降。 因此快递是典型具备规模经济特征的行业。

通达系公司2016 年上市，16-18 年的三年间，韵达单票成本降幅 17%领先，中通与圆通均降幅 16%，申通则仅降 4%。 其中韵达 2018 年比 16 年业务量增长 117%，单票成本下降 17%，单票运输成本下降 13%，转运成本下降 20%。

从2014-2018 年，各公司向成本领先的中通学习过程中，单票成本的绝对值在收窄，如最先学习中通的韵达差值收 敛到 0.11 元，申通与圆通则分别有 0.48 及 0.56 元的成本差距。

3、快递行业是受益于技术进步降成本的行业

技术经济是内部规模经济的一种形式，而对于快递行业有诸多应用场景。 同样以韵达为例，公司实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略，充分发挥规模效应和信息化优 势，通过“业务数据化，数据业务化”——将海量的快递产品、服务及流程信息数据化，并依托底层卓越的IT 技术 将数据业务化。 单票运输成本:通过动态智能路由规划、智能车辆监控、干线运输轨迹可视化、实施灵活化包仓、优化车型、提高 核心线路装载率、深入优化货品结构等更加精细化、柔性化的管理，充分发挥集约效应和规模效应，持续降低单票 运输成本; 单票人工、操作成本:通过持续的信息化、自动化、智能化等核心资源投入，向科技创新要人效、要效率、要效益， 持续降低单票人力成本、操作成本。 比如自动化分拣设备:全自动、智能化分拣设备，包括高速矩阵、自动交叉带、末端自动化设备等，其中:高速矩 阵的分拣效率达到 2700 件/h，升级后的效率达到 3700件/h;自动交叉带在分拣、中转、运输过程，全程仅需扫码一 次、过程不落地，分拣效率高达20000 件/h，分拣差错率 1/10000，同等货量下可大幅度降低分拣人力。

2018 年，各转运中心依托服务网络强大的信息系统支持，操作分拣错分率同比下降了 23%，错发率同比下降了 15%， 错集包率同比下降了 45%;整体分拣处理能力提升51%，操作准确性显著提高，职工数量下降 6.67%，人均综合效 能提升18.84%。

(二)成本下降有助于降低价格

因性价比是电商快递的核心竞争力，电商快递企业的理想良性量价循环为:降价→业务量增加→单位成本下降→降 低价格。

因此成本下降是推动价格下降，提升产品竞争力的源泉。

从行业单票收入角度看，从电商蓬勃发展以来，十年间从2009 年的25.8 元降至2018 年的11.9 元，连年下降，2019 年上半年12.2 元，同比下降1.6%，为近十年终端价格最低降幅。

行业价格的下降也反过来刺激的电商的发展。

从上市公司角度看，从披露数据看，单票价格的降幅基本与成本趋势一致，但从单票毛利的角度来观察，呈现了下 降的态势，通达系平均单票毛利从 16 年的 0.62元降至0.53 元，降幅 14%

(三)通达系整体已经构成成本护城河，由此推动龙头集中

前文我们分析快递行业是典型的规模经济行业，并受益于技术进步，而过去的竞争是价格不断下降的过程，成本优 势就逐步成为核心竞争优势，而我们此前报告中认为通达系整体已经构成成本优势护城河。

龙头集中趋势明显:通达系市占率 16 年后见底回升，18 年起加速上行

在《复盘通达系快递》报告中，我们提出:看过往，城头变幻大王旗。

2014 年之前申通十年王者，2015 年圆通取而代之，2016-18 年的中通三连冠，同时 18 年韵达从通达系小弟追至榜眼， 百世超越了申通。

2018 年，中通市占率 16.8%、韵达市占率 13.8%、圆通 13.1%，申通 10.1%、百世 10.8%。

2019Q1，中通市占率 18.6%、韵达 14.7%、圆通 13.6%、申通 10.5%、百世 11%

通达系市占率达到57.5%，加百世 CR5 达到了 68.5%.

截止19 年 6 月，韵达、圆通、申通份额分别为 16.3%、13.9%及 11.4%，较 18 年同期分别提升 2.7、0.7 及 1.8 个百 分点。

将通达系作为一个整体来观察，会发现:

2013-2018 年，CR8 从 80%先降至 16 年的 76.7%，而后升至 18 年的 81.2%， 通达系整体市占率则由 54.2%降至 16 年的 49.3%，而后升至 54%， 两者的趋势相同，而16 年开始出现集中度提升的拐点，一个重要因素是通达系在 16 年纷纷登陆资本市场，最晚的 中通在 2016 年 10 月上市。

这轮提升中，通达系较低点提升6.7 个百分点，而 CR8 提升 4.5 个百分点，通达系的提升超越 CR8。

2019 年更为明显，龙头增速远超行业，1-6 月累计增速看申通(47.2%)>韵达(44.7%)>圆通(35.1%)>行业(25.7%)> 顺丰(9.2%)

2019 年 6 月，CR8 达到 81.7%，较 18 年底提升 0.4 个百分点;二通一达市占率 41.6%，较 18 年底及去年同期分别 提升 2.2 及 4.2 个百分点。

进一步，我们把电商快递行业在业务量(市场份额)的争夺上分为几个阶段:

1)阶段一:通达系快递上市前，与二三线快递的边界模糊，由于需求爆发增长和产能投入不足，整体份额持平甚至 有所下降。大量二三线快递受益于融资活跃、需求红利，快速崛起。

2)阶段二:通达系快递上市后，与二三线快递差距扩大，作为一个板块，持续分化板块外其他快递份额，行业竞争 集中在一线快递与二三线快递的竞争。

3)阶段三:通达系板块以外的份额已经下降，行业竞争集中于一线快递之间的竞争。 随着二三线快递份额退出红利逐步消退，快递行业的竞争重心将重回一线快递内部。在此阶段，一线公司间的竞争 程度将会加剧，分化将更加明显。(不考虑外部因素如阿里深度介入的情况) 稳态格局预计:预计通达系整体达到 85%左右的份额，其中 CR2 达到 50%以上。

二、第二维度:量-成本的学习曲线

(一)成本学习曲线:后来者有强学习效应

成本曲线表现为成本随着业务量增加而逐步下降，同时不同快递公司表现出不同的成本曲线。

比如突破 50 亿件时，申通在 2018 年，单票成本 1.59 元，圆通在 2017 年，单票成本 1.92 元，韵达在 17 年后单票约 1.4 元，中通在 16 年后，对应单票约 1.32 元。 但是我们同样发现强学习效应体现在后来者在不断突破量级时，成本下降幅度更快。如领先者中通从 20 亿件到 80 亿件成本下降 16%，韵达从 20 亿到 70 亿级别中下降了 23%。

再者看 2018 年，以圆通为例，成本端圆通单票成本下降约 0.26 元，其中运输成本下降0.13 元，整体降幅 13%超过 同期的中通、韵达。

我们认为后来者的单票成本在一定阶段内会呈现更为明显的降幅，主要有两个原因:

其一:业务量增长导致的成本下降;

其二:强学习效应导致成本曲线下移。

但有两点需要关注:

1)业务量增速回升，但业务量差距扩大，单票降幅的规模效应中后来者不具备优势

因领先者业务量的规模更大，在同样业务量增速情况下，实际业务量的差距是在扩大，如2019 年韵达领先圆通、申 通件量的绝对值有所变大。

2)学习效应导致的成本曲线最快度移动可能是一次性的

运输环节:

目前线路装载率合适的情况下，从外包转为自营，从小车转为大车，均会取得立竿见影的成本下降效果。 自营运力较旺季采购外包运力，有明显的成本优势;

大车装载率是小车2 倍，成本是 2 辆小车的 70%，相当于节约 30%成本。 但如何将目前转载率较低线路的转载率提升到适合自营的水平，自营车队如何管理，大车的装载空间如何优化，需 要公司提高业务流程标准化程度、积累数据、在数据基础上进一步优化管理。

中转环节:

在场地设计合理、设备性能与货物类型匹配的情况下，自动化设备对人工的替代效用明显。 目前针对自动化分拨线的价格约 600-800 万元，相同的分拣效率下，可以减少人工约 100 人，节约成本约 500 万元。

(注:每条分拣线 35-40 个人，和全人工操作相比，同等效率可减少 100 个人工。以一个人工成本 5 万/年计算，一 年可节约人工成本 500 万，分拣线的成本大约一年到一年半就可以收回。自动化分拣线对降低分拣导致的破损率、 提升准确性、时效性也非常显著。)

但如何根据各地差异化的货物结构设计合理的自动化设备，如何提升设备性能，需要公司能够将中转业务流程与设备系统集成充分融合。

(二)韵达学习中通的成功案例

2016 到 2018 年，公司与中通的单票成本差距分别为 0.15 元、0.16 元、0.1 元。 细拆各项成本看，由于面单成本趋近于0，关键在中转与运输成本。其中韵达的转运成本已经追平中通，二者的差 距主要在于运输成本。

1、转运成本已经追平中通

2016 年中通单票转运成本 0.43 元，韵达 0.48 元，而到 18 年双方均为 0.38 元，韵达已经追平中通。 路由优化:韵达转运中心数量从 2013 年的 80 余家优化调整至 2015 年的 50 余家，自 16 年至 18 年，韵达转运中心数量并未增加。说明单个转运中心的支撑能力大幅提升。

优化中转节点带来中转高效率:以干线转运中心总数量和直营数量计算，韵达单个转运中心单日平均件量显著高于同行，甚至高于中通，因此使得转运成本追近中通。

减少中转节点带来快时效:减少路由中的中转节点会提升快件时效。

2、运输成本与中通差距未来有望缩小

2016 年中通单票运输成本 0.83 元，韵达为 0.95 元，而到 18 年中通与韵达单票运输成本分别为 0.68 与 0.83 元，差距主要在于韵达业务量的区域分布不如中通均衡，导致装载率尚不如中通。

但看未来，在降成本大背景下，公路货运将受益，运输成本中的外包部分成本有望下降。根据2018 韵达披露的应付 运费余额 14.7 亿，假设平均 4-6 月账期，而总运输成本 58 亿，则外包预计 50%-70%，平均值高于中通。过往由于 快递行业业务量季节性波动大，旺季产能中固定部分增加受到约束，否则在来年淡季容易亏损。

三、第三维度:从量变到质变

(一)快递进入“天量”时代:网络稳定性将放大

快递行业正在进入天量快递时代。2014 年开始，我国快递业务量超过美、日、欧等发达经济体总和，2018年，全国 快递业务量共完成 507.1 亿件，连续五年居世界第一。

从增量角度来说，行业18 年业务量相比较 17 年增加了 106 亿件单量，相当于比最大份额中通 85 亿件的体量还要大， 几乎等于申通+百世的业务总量。 这样的天量运营时代，快递公司全网协同与稳定性将更为重要，换而言之，每个节点网点的运作状况会被放大，如 单个派件网点如果运作出现问题，不仅会影响该网点业务量，更会影响所有经过该网点的快递运转，对应上游的多 个揽件网点也会受影响。 总部较高的单票成本会降低加盟商的利润空间，降低了加盟商的盈利能力与抗风险能力，同时单量的暴增更是加大 了加盟商的风险敞口。 由此运营数据化也更为重要，通过大数据赋能，实现对干线运输车辆、全国加盟网点的全方位监控管理，让所有运 营进行数据化呈现和管理。

韵达在年报中披露: 干线运输方面，强化对每条车线进行运输质量及成本的有效监控，做到管理日清、成本日清。 加盟网点方面，按照服务质量、标准化建设程度和安全管理等多口径对加盟商进行管理和考核，并通过一系列数据 对加盟网点进行实时关注和预警，保证网络服务效率和服务质量，持续提高加盟商经营水平，确保基层稳定且充满 活力。

未来将经营和财务系统对接到加盟商，从而使得总部更加掌握全网情况。

因此未来是全网的稳定性竞争。

干线层面:干线降本提质，降成本为让利于加盟商提供基础，提品质为加盟商拓展业务赋能 渠道层面(加盟商层面):让利于加盟商，提升了加盟商的价格竞争力和稳定性;提升品质赋能于加盟商，提升加

盟商的品质竞争力;调整加盟商利益机制，促进网络平衡、稳定发展。 终端层面:性价比优势构成了公司在终端市场的护城河，持续受益于电商快递市场高速增长。

通过干线、渠道(加盟商)、终端三个层面的良性互动，干线降本提质>让利赋能加盟商>加盟商的终端竞争力与稳 定性提升>份额提升>规模扩大>成本优势巩固>份额持续扩大。

(二)从数量到质量:几个衡量指标

1、峰值突破率:衡量产能的扩张与需求的承接

快递业务有典型的季节性特征，双11 及双 12 所在的四季度为行业最旺季，尤其双 11 是电商狂欢节，促进快递单量 大增，也是每年快递公司产能与业务量，服务与质量的大考。

通常双 11 会缔造当年最高峰值，而到次年双 11 打破其记录，如 2016 年 11 月行业业务量 37.6亿件，直至17 年 11 月才由 47 亿件打破该记录，再由18 年 11 月的 58.6亿件打破，19 年上半年最高为 6 月的 54.6 亿。 因此我们提出峰值突破率这样一个参考指标:即如果次年淡季可突破前一年 11 月产生的业务单量，意味着公司产能 扩张得到充分利用，闲置率低，同时意味着需求端的旺盛。

观察各公司情况，

韵达:2016 年 11 月的 3.86 亿件在 17 年 5 月 4 亿件打破，17 年 11 月的 5.53 亿件在 18 年 3 月即被 5.79 亿件打破， 18 年 11 月 8 亿件的业务量已经在 19 年 5 月 8.68 亿件打破。披露月度数据的公司中唯一连续在次年淡季突破 11 月 数据。

其他公司中，能在上半年淡季打破双 11 期间记录的仅为申通 2018 年 11 月 6.15亿件的业务量在19 年 6 月 6.2 亿件 打破。

从增速上看，韵达 17 年 11 月增速 43%，18 年 45%，申通则分别为 20%及 32%，两家公司 11 月的增速维持较快水 平。

2、应收账款及现金流质量

应收账款余额:

衡量加盟商资金实力和经营质量的一个重要指标是看公司的应收账款余额，快递公司的应收账款客户主要就是加盟 商，应收账款越多说明加盟商的付款能力越弱，经营稳定性越差。

2018 年中通、韵达、申通、圆通应收账款余额分别为 5.97、5.37、10.3、13.97亿元19Q1 则分别为 5.2、6.5、10.2 及 10.96 亿元，

经营现金流净额:

2018 年中通、韵达、申通、圆通分别为 44、37.1、26、23.4

19Q1 分别为 6.3、3.04、-1.7、2.3 亿元。

中通与韵达为行业中领先的公司。

3、资产储备决定未来能力

核心比较因素在土地使用权、房屋及建筑物、机器设备以及运输设备四项。 土地使用权与房屋及建筑物资产决定了公司转运中心、仓储等与快递核心生产相关的潜在空间。

从通达系公司 16-18 年的变化，圆通增加 6.8 与中通增加 6.7 亿居前，韵达与申通分别增加了 5.7 及 3.4 亿。 在房屋及建筑物层面，中通与圆通同样是大规模增加超过其他公司。 在运输以及机器设备环节，可以明显发现中通与韵达则三倍于圆通申通。但从投入角度看，2018 年圆通与申通均加 大了相关投入。

(三)量变到质变的新空间:若阿里成为“破局者”

此前我们发布深度研究，认为阿里或成为行业“破局者”，在加大对快递企业投资过程中，不排除进一步整合，打 造快递航母级企业，降本增效，同时均衡价格关系，这将对快递以及整个行业带来利润率向上拐点。

我们仅从业务量-成本-质变的角度出发去探讨，存在新空间。

1、区域分布不均衡存在提效可能

中国特殊的经济地理分布，导致区域间收、发件量差异，而通达系作为一线快递，必须进行全国性布局，低密度区 域与高密度区域的转运件量先天不对称，使得规模效应打折。而公司初始禀赋、发展路径、后续竞争，导致同一区 域各公司份额差异，加剧了各公司区域间件量分布不均衡，加进一步限制了规模效应发挥。

收入分布的不均衡:通达系快递(圆通、申通、韵达)，华东收入占比平均超过50%，其中韵达华东区占比达65%， 而华东+华南已经占据了圆通78%、申通79%、韵达74%。

假设行业进行整合，不会改变整体件量的分布，但对每个区域而言，可以提升各区域的件量密度。

对于较低密度区域，有望提升转运效率，提升规模效应;对于较高密度区域，则可以精简中转次数，实现直跑路由。 最终通达系有望实现“天量规模+极致效率”的状态。

2、干线中转存整合空间

中转效率主要包括网络结构与转运中心数量、自动化分拣设备应用程度、是否允许加盟网点直跑等。

提升的前提之一是转运中心直营比例，直营比例高，才能推动网络结构优化、转运中心数量灵活增减、加大自动化 线应用。申通 2018 年起进行转运中心直营化，截止 2018 年底自营比例达到 88.2%，预计 2019 年达到 92%之上的比 例。当前直营化比例中通>韵达>圆通>申通，即意味着行业的转运中性直营比例已经处于较高的水平。

我们观察2018 年转运中心部分，韵达自营 55 个，圆通自营 67 个，申通 68 个中自营 60 个，单个转运中心处理量， 韵达 1.27 亿件>圆通 0.99亿>申通 0.75 亿，可见：

1)转运中心直营比例差异导致自动化分拣等程度不同，从而使得单个转运中心效率存在差异。

2)鼓励直跑的韵达相当于单个转运中心的处理能力更强。

自动化分拣线:参见上表对转运效率提升效果十分显著，同时对成本节省亦有很大帮助。前文我们曾描述一条自动化分拣线一年可节约人工成本约500 万。

加盟商直跑:件量充足情况下，可以减少中转次数、压缩路线、显著提升时效。虽然公司对这部分业务对应减少了 中转费收入，但对网点节约成本、提升客户体验感都有较大帮助。韵达从14 年底鼓励加盟商自跑，目前自跑业务量 约 10%。

因此从转运的角度而言，落后者的处理能力存在提升空间，而从全国网的角度看，按标准是经历若干个分拨中心周转，就不可避免的有绕行成本以及卸货装货的额外成本，但在区域规模足够后，可以尽量少周转，提高直达效率，这也是韵达直跑的经验。

3、运输存在转载率提升的空间

运输效率取决于自有运力比例、大车使用比例、信息化与智能化路由应用程度。

各公司干线运输均使用自有运力与外包运力相结合，中通自有运力占比最高，自有车辆数量超过3200(高于两通一 达自有车辆总和)，大约处理60%的件量。

大车使用比例与自有运力比例相关联，自有运力比例最高的中通也有最高的大车使用比例，公司共有1145 辆高运力 牵引车(每公里约节省 2.1 元)。大车使用比例:中通>韵达>申通>圆通。

但目前各公司转载率均不满载，同时发往中西部地区车辆的回程通常装载率较低，若整合存在提效空间。

4、加盟商存整合空间

加盟商的场地存在缺口，而加盟商资本开支意愿、资本开支能力均低于总部，导致加盟商数量增速和单个产能扩张增速都在放缓。

1)加盟商的场地缺口:

a.总供给减少:旧城区、城中村拆迁改造和违章建筑的拆除，使得场地供给减少。

b.有场地但不愿意租给快递:快递车辆人员进出频繁，在小区、街道容易被投诉，快递货物较多，消防隐患高。

c.快递操作对场地有要求:方便货车进出，必须是一楼，整块场地面积足够大(日均进出港件量 6000 件，对应面积 400-1200 平，日均进出港件量 20000 件，对应面积约 1600-2600 平)

d.快递场地面积要求逐年增长:业务量每年都是 30%以上的增长，业务量上了一定台阶后需要扩大场地，而部分加 盟商难以找到合适的新场地，原有场地也面临搬迁的风险。

2)加盟商的资本开支意愿弱于总部:

近5 年行业终端价格复合跌幅为-6%，根据我们草根调研了解和媒体报道，近年加盟商利润率比较薄，业务量增加再 扩大投资的意愿不是很强。快递区域经营权的转让价格侧面上反映了从业者及相关方对于未来的盈利预测判断和资 本开支意愿，该价格从 14 年开始逐渐走低。

3)加盟商的资本开支能力弱于总部:

以三通一达加盟商平均处理件量计，假设单票毛利为0.5 元，则三通一达平均单个加盟商年毛利为 90-110 万元，假 设单票揽件毛利为0.2 元，则三通一达平均单个加盟商年揽件毛利为 37-46 万元。加盟商购置车辆、设备、支付场地 租金等需要扩大产能的投入相对于该毛利规模，是一笔不低的开支。加盟商多数是小微企业，融资渠道有限。

过往，通达系快递与电商的结合中，实现了“巨大单量+高效运营”的经营奇迹。但从通达系个体看，巨大单量和激 烈竞争的驱动下，各公司均致力于提升经营效率，规模效应充分发挥，但从整体看，规模效应远未到顶，快递网络 存在产能冗余与重复。

四、投资建议：略

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（报告来源：华创证券；分析师：吴一凡、刘阳）

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